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　　起原：证券之星

　　冲刺A股创业板折戟、被上市公司成齐先导（688222.SH）并购未果后，近日南京海纳医药科技股份有限公司（以下简称“海纳医药”）递交招股书转说念港股市集，开启三年内的第三次成本化尝试。

　　证券之星细巧到，这家堪称“药物时间退换CXO奇迹名循序二”的公司，正濒临规画性现款流转负、应收账款激增，毛利率承压的多重锤真金不怕火。这背后，海纳医药高度依赖CXO业务，堕入“增收不增利”逆境，时时变动的大客户更突显业务结构的不贯通性。在成本旅途屡屡受挫后，海纳医药能否借港股大开盼望，仍充满未知。

　　01． 现款流失血

　　据公开汉典，海纳医药建设于2001年，是一家医药研发与制造一体化公司，提供CXO奇迹。同期，公司领有独有居品管线，主要通过医药时间转让对该等管线进行贸易化。

　　海纳医药近几年的功绩呈现“高开低走”态势：2022年海纳医药的营收、净利润分辨为2.65亿元、5976.7万元；2023年营收同比增长54.7%至4.1亿元，净利润同比增长至7301.5万元，增幅达22.17%。到了2024年，海纳医药完了的营收为4.25亿元，增速放缓至3.65%，净利润则是下滑至5329.5万元。

　　继2024年“增收不增利”后，海纳医药本年上半年渔利双双负增长：当期完了营业收入1.78亿元，净利润2208.4万元。2024年上半年，海纳医药的营收、净利润分辨为2.14亿元、2976.9万元。

　　证券之星细巧到，海纳医药的毛利率也出现了明显下滑，由2022年的60.1%下跌至2024年的46%。尽管2025年上半年又回升至52.1%，但仍未复原至前期高点水平。

　　让东说念主关爱的还有现款流失血情况。2022年和2023年，海纳医药规画举止产生的现款流量净额分辨为7655.2万元、1.13亿元。2024年转为-3457万元，本年上半年为-4245.1万元。

　　海纳医药在招股书中称，主如果由于2025年上半年净利润为2208.4万元，需要就些许非现款技俩作出颐养，主要包括物业、厂房及开荒折旧1150万元及贸易应收款项及应收单子减值740万元。数据清醒，海纳医药的应收账款及应收单子从2022年的4467.6万元激增至2025年上半年的1.76亿元，盘活天数从43天蔓延至176天。

　　02． 收入依赖CXO

　　海纳医药招股书清醒，在CXO规模，公司提供端到端或模块化的CRO及CMO措置决议（涵盖医药开发），以及CMC、临床及生物等效性覆按奇迹、注册肯求递交及公约坐褥。

　　凭据弗若斯特沙利文的讲演，2022年至招股书袒露日，海纳医药在中国境内从事药物时间退换的CXO奇迹提供商中，按获批临床覆按及上市许可总和名循序二。凭据团结数据起原，在同期提交的临床覆按及上市许可肯求总和方面亦名循序二。

　　证券之星细巧到，海纳医药的主要收入来自CXO奇迹。2022年-2024年及2025年上半年，海纳医药CX0奇迹的收入分辨为1.72亿元、2.83亿元、3.73亿元和1.39亿元，占营业收入的比例65%、69.1%、87.8%和78.2%。收尾2025年上半年末，海纳医药有398个CXO技俩正在进行。

　　行业东说念主士看来，这种依赖使海纳医药濒临两方面风险：一是CXO行业竞争加重导致奇迹价钱下行；二是客户需求易受医药行业计谋波动影响。

　　多位业内东说念主士指出，仅靠仿制药CRO奇迹费的业务模式早在2023年就已步入“廉价竞争死局”。

　　据了解，海纳医药的CXO奇迹收入中，CRO奇迹占据主要，其2025年上半年营收下滑主要由于公司CRO奇迹所得收入减少所致。比较之下，独有管线收入占比难以与CX0业务相抗衡。

　　招股书清醒，2024年，海纳医药的CRO奇迹收入占比一度达85.9%；2025年上半年，CRO奇迹收入从旧年同期1.8亿元降至1.32亿元，收入占比从83.9%降至74.3%。

　　海纳医药具体谈到，CRO奇迹所产生的收入减少主要由于处于后期阶段的技俩比例较高，而该阶段后续里程碑对收入的孝敬相对较低；及获取的新技俩数目减少。

　　03． 大客户结构不贯通

　　海纳医药在招股书中提到，业务主要依赖与客户所订立奇迹合约的数目及规模。客户的需求变动（岂论是因为与咱们关联的原因或是其本身居品开发或贸易化策划）均可能影响收入。换言之，客户结构的贯通性至关迫切。

　　招股书清醒，2022年、2023年、2024年以及收尾2025年6月30日止六个月，海纳医药在往绩记载时候各时候的前五大客户为公司孝敬的收入分辨为8890万元、1.322亿元、1.132亿元及5850万元，分辨占同期总收入的33.6%、32.3%、26.7%及32.9%。2022年、2023年、2024年以及收尾2025年6月30日止六个月，在往绩记载时候各时候的最大客户为海纳医药孝敬的收入分辨为3290万元、3980万元、3510万元及2180万元，分辨占同期总收入的12.4%、9.7%、8.3%及12.2%。

　　证券之星细巧到，海纳医药的客户结构并不贯通。据招股书，海纳医药2022年前五大客户分辨为客户K、客户B、客户F、客户L和客户A；2023年，公司前五大客户分辨酿成客户F、客户I、客户A、客户J和客户D；2024年，公司前五大客户分辨为客户F、客户G、客户A、客户H和客户D；2025年上半年，公司前五大客户又酿成客户A、客户B、客户C、客户D和客户E。

　　除了客户A（注册成本为东说念主民币1010万元的制药公司，位于河南省郑州市）外，莫得任何一家客户一直稳居在海纳医药讲演期内前五大客户。

　　需要细巧的是，创业板IPO时，海纳医药就曾因前五大客户组成变动较大，要求讲解业务贯通性。不仅如斯，部分客户还与海纳医药存在东说念主员或股权关联：以海纳医药2022年的第二大客户福州泰达药业有限公司为例，该公司监事曾为海纳医药前职工；2023年上半年，第一大客户上海亿伦投良友理有限公司内容限制东说念主邬宣东，为海纳医药迤逦推进，关联交往合感性被关爱。

　　04． A股IPO、并购弧线上市均未果

　　递表港股前，海纳医药早就觊觎成本市集。

　　2023年6月，海纳医药曾谋求在A股创业板上市，彼时拟募资8.5亿元，策划用于海纳医药CXO研发总部技俩及补充流动资金技俩。时隔一年，即2024年6月，海纳医药在历程两轮问询后除去刊行上市肯求，深交所决定隔断海纳医药刊行上市审核。

　　撤单之前，海纳医药业务模式、收入增长的可捏续性等被追问。有市集分析合计，海纳医药IPO失败的原因在于仿制药赛说念竞争热烈及本身财务缺欠。

　　本年3月底，成齐先导拟以现款格式受让股权的格式共计取得海纳医药约65%的股权，交往完成后，前者将成为后者的控股推进。三个月后，由于各方未能就交往决议、交往价钱、交往对方范围、功绩欢跃等中枢条件达成一致，成齐先导收购海纳医药的策划龙套。

　　行业东说念主士合计，A股上市折戟、并购策划龙套后，海纳医药转战港股是破局现款流困局、入手始终发展的要害一步。然则，在功绩滑坡加之部分资方在要害节点退股布景下，海纳医药能否叩开港股市集的大门有待考据。

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